上海家化：当千里马碰上盲骑手

　　经历了2013年底前董事长葛文耀的离开、2014年的人事变动及经营策略调整，2015年上海家化业绩应该是新管理层交出的首份成绩单。但这份业绩让人失望，管理层的表现同样让人失望。

　　2015年年报显示，公司实现营业收入58.46亿元，同比仅增长9.58%；净利润高达22.09亿元，但剔除出售天江药业的投资收益，扣除非经常性损益后净利润为8.17亿元，同比下滑6.38%。

　　家化的“葛文耀时代”

　　葛文耀时代的上海家化几乎可以说是一个传奇。

　　1985年，葛文耀到上海家化的时候，家化仅仅是一个固定资产400万元的小厂。葛文耀从无到有创建了六神、佰草集等超一流的品牌，推动家化成为国内一流的家化企业。同期的立白、纳爱斯虽然从收入来看远超家化，但毕竟还是以低端产品、以性价比取胜。

　　真正能够打造出规模足够大、同时毛利率还足够高的消费产品的中国企业是非常罕见的。这里面既有时代的机遇（外资的光环在退却，年轻一代对国货并不排斥），但更为重要的是，以葛文耀为首的家化管理层对产品、品牌和市场高超的洞察力，以及开拓性的企业家精神。

　　上海家化2001年上市，上市当年融资7.4亿元，到2014年，收入增长4倍，毛利增长6.5倍，净利润增长12倍，无论是ROE还是ROA都相当高。上市后家化没有再次融资，累计分红17.2亿元，分红已经远超募资额。

　　事实上，家化这一期间的报表业绩是低于真实利润的，市场为此一直给予其高估值。按照葛文耀的说法（2014年），家化隐藏了大约10多亿元的利润。从报表上看，2001-2014年，家化累计经营现金流净额减去累计归属净利润的总额大约是15亿元（虽然其中差额有部分是应付款的增加和少数股东权益的，但考虑到天江药业贡献的投资收益并未体现在经营现金流里，差额可以基本抵消）。

　　至于争议不休的小金库问题，我觉得明眼人都能看出来实质。一个高度竞争化的市场，需要给员工足够的激励才有竞争力，但国企受限于体制的原因，没法走正规渠道给员工足够的薪酬。这从本质上是对增量价值的分配，任何一个有担当的当家人都会冒风险去做这个决定。可惜平安揣着明白装糊涂地用这个理由把老葛赶走了。

　　家化的“职业经理人时代”

　　从2015年的报表看，上海家化收入仅增长不足10%。其中化妆品收入21亿元，同比增长3%；主要增长来自于个人护理产品，收入36亿元，增长15%，应该是来自于花王尿布的贡献。

　　虽然管理层将增长缓慢归因于市场环境不好以及传统渠道增速的下降。但从尼尔森的数据看，2014年9月至2015年9月，个人护理品行业线下年度销售额达到1560亿元，复合增长率仍有11%。显然家化的几个核心品牌的增速均低于行业水平。

　　存货和应收的情况都有所恶化，尽管仍在合理范围之内，但显示管理层对市场的敏感度和预判能力下降。一个优秀的管理层应该在对市场脉搏和销售团队有充分了解而及时调整生产计划和推进节奏，市场机会出现的时候要积极进取，反之也要及时踩刹车。

　　家化净利润的大幅增长来自出售天江药业的利润，尚有5000多万元在2016年确认。此举尽管有聚焦主业的考虑，但天江药业出售的定价依据是2014年15倍PE,我感觉过于廉价了，中药配方颗粒近几年还在快速增长，且仅有6家公司被许可经营，天江是份额最大的龙头企业。

　　更为关键的数据是，毛利仅增长4.9%，增速降至历史低点。葛文耀曾经说过，高端消费品的关键数据在于毛利额。我深以为然。毛利额的增长是品牌建立后自然而然的结果，有了足够的毛利额，才有充足的子弹去做营销，进一步拓宽品牌的护城河。

　　高端消费品的净利润重要程度反而是低于毛利额的，减少当年的品牌开支并不会影响当年收入，因此，单一年度利润的弹性往往很大。事实上，过去两三年，上海家化是在不断透支佰草集的盈利能力。由于缺乏相应的品牌投入，尽管利润快速增长，实际上护城河是不断被削弱。草本护肤其他品牌的崛起，以及佰草集的份额下滑就是明证，现在佰草集的竞争力和品牌影响力已经远远比不上3年前。近两年的年报显示，中怡康38个城市推总数据中，2014年1-11月，天然细分市场份额排名，佰草集销售份额占比10.1%、销售量份额占比11.4%，但2015年1-12月，相应数据已经分别下降为8.6%和9.5%。

　　尽管经营情况一般，管理费用中的管理层工资福利类开支依然大幅增长，从2014年的2.4亿元增加到3.15亿元，同比增长32%。典型的职业经理人模式。

　　公司在沟通交流的时候以敏感信息为由，不再披露分品牌的收入。我估计六神的收入略有下滑，收入应该在17亿-18亿元之间，考虑到足够大的规模和市场份额超过70%，我估计利润率可能接近20%，利润贡献在3亿-4亿元之间。佰草集大约16亿-17亿元，毛利率超过80%，但是竞争激烈，销售和渠道费用率较高，利润率应该也是20%多一些，大概也是3亿-4亿元利润。高夫收入大约4亿-5亿元，毛利率高但是处于投入期，盈利贡献有限。美加净也是5亿元左右收入，盈利估计几千万元。花王代理收入超10亿元，盈利几千万元。按照BCG矩阵来看，六神目前是现金牛，佰草集原来是明星（但前几年缺乏投入，增速放缓，是否重回快速增长还有待观察），高夫趋势还可以，但其他品牌基本还都是问号。

　　未来会怎么样？我认为，六神竞争力依然比较稳固，但增长会有限。佰草集如果要重新恢复较快增长，需要把前几年的品牌营销费用重新补上，费用率会上去，挤压盈利。高夫和美加净盈利能力依然较弱。另外，花王在2016年底与家化合作终结，不但对利润有直接的影响（估计3000万-5000万元），对起初的推广也有较大的不利。

　　总体而言，我预计家化未来几年的利润增速将有较大压力，会持续低于收入增速。在现任管理层手中，家化很可能沦为平庸公司。平安2015年底启动了要约收购，我感觉是为了以后往家化装资产，短期对股价有催化作用，但长远看并非好事。

　　任何企业都要经历管理层的更替。就像巴菲特所说的，我们要投资傻子都能管理好的企业，因为时间拉得足够长，任何公司总会遇到愚蠢的管理层。有区别的是，有着深厚壁垒的企业能够在犯错后还能崛起甚至重新变得伟大(可口可乐也头脑发热进入过养殖业)，但大多数企业被折腾后只会一蹶不振。

　　上海家化并不是一个天然壁垒足够厚的企业。在个人护理行业，很多品牌犯错后就起不来了，比如小护士、丁家宜。况且目前行业正在出现剧烈的变化。由于网购的兴起和互联网改善了小众品牌传播效率，原有渠道的价值正在下降。原有的模式——“品牌大众化传播”+“多品牌占据渠道”正在不断受到冲击，很多中小型的个人护理品牌在崛起。从尼尔森的数据看，个人护理品行业年度前五厂商市场份额从2010年的42%下降到2015年的34%。而直观上，我们也可以看到很多韩国小品牌的崛起。对于家化而言，面临的将是营销、渠道的全面转型和适应，其正站在历史的十字路口，而时间已经不多了。

　　千里马值得配上真正的好骑手，我们都渴望看到传奇得到延续。